【非银】信托行业深度研究报告：信托公司投资价值与估值体系（王继林）

信托公司的高ROE特征

我们系统分析了行业68家信托公司历年来的经营数据，信托公司体现出明显优于一般行业的盈利能力特征。自2010年以来，平均ROE高于30%的有3家信托公司，高于20%的有16家公司，公司数量占比高达23.5%。同时信托公司还表现出了低杠杆率（2016年3季末行业权益乘数仅为1.22倍）、盈利能力持续性强的特点。

信托业务+固有业务=α+β

信托公司业务包含两部分：信托业务（表外业务）和固有业务（表内业务），从盈利特点上看，前者表现出资本占用低、盈利持续性强的α特征，后者体现出波动性较强的β特征。我们认为筛选优质公司应聚焦于α业务模块，且该部分业务贡献了总收入的59%-79%，是信托公司取得高ROE的最主要驱动力。

1单位净资本可以支撑多少业务量？

无论是固有业务还是信托业务，都要消耗信托公司的资本金。信托公司业务开展过程也是将资本金分配到信托业务和固有业务的资源配置过程。经我们测算，1单位净资本可支撑约12倍的固有业务体量或102倍的信托业务体量，良好的资本金补充机制是信托公司持续展业的基础。

如何界定一家“好”公司？

资本效率和信托报酬率是决定信托公司ROE高低的关键，也是信托公司优劣的区分标准。由于通道类业务受到竞争加剧和监管趋严的压力，带动行业信托报酬率持续下滑，但行业承压期往往也是分化加剧的时点。目前优质信托公司依靠主动管理能力的提升，持续获得高于行业的信托报酬率水平，近几年已有数家信托公司在行业分化中迅速崛起，如安信信托、中融国际信托和四川信托等。

信托公司更适用PE估值法

我们认为估值方法主要由公司背后的盈利模式决定，就非银金融领域而言，由于各版块业务运营模式存在较大差异，不同板块适用估值方法也不同，其中券商、财险适用于PB估值法，寿险适用于P/EV估值法，而信托公司更适用于PE估值法。相对信托公司而言，PB估值法因信托业务的表外属性而无效，而适用于一般资管公司的AUM法则忽略了主动管理能力的核心差异。

投资标的推荐

虽然行业所面临的监管环境有趋严的态势（主要是通道类业务），但具备主动管理能力的信托公司将在分化中持续收益，按主动管理业务收入占信托业务总收入比重看，安信信托、中融信托和爱建信托分别达到83.8%、90.9%和85.1%的水平，已对通道类业务的价格竞争、监管风险等做好准备。按目前股价，安信信托、爱建集团、经纬纺机、和陕国投A对应2017年PE估值分别为：12倍、18倍、20倍和30倍，同时考虑信托公司的盈利能力，我们的推荐顺序为：安信信托（600816.SH）、爱建集团（600643.SH）、经纬纺机（000666.SZ）、陕国投A（000563.SZ）。

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