市场“寒意”阵阵房地产信托寻觅“突围”路径

鸡年伊始，料峭春寒中的楼市仍然冷清。

每当楼市调整，触及的有关行业均会与之一起共振。各种迹象表示，作为地产开发商曾经倚重的融资渠道之一的房地产信任业务也在楼市的连续调整中经历着本身的变革。

转型地产直投、债权投资转向股权投资、发行类Reits产品，甚至收购房企股权……在传统的房地产信任业务以外，信任公司们左冲右突，试图用各类新业务来修建新的盈利形式。这场由地产调控引致的业务变革，给业内留下了许多思考。而重中之重的问题是：将来哪种形式将被证实是准确的选择？

谜底，正期待市场的检验和答复。

房地产信任“解围”

作为曾经的市场明星，房地产信任在地产业的“黄金时期”一度风景非常。来自信任业协会的统计显示，得益于房地产及信任行业的高速增长，房地产信任规模从2010 年一季度的0.24万亿元增至2014 年三季度的1.27万亿元，增幅高达438.13%。

然而，跟随宏观经济下行压力渐显，房地产行业的风险也日渐积累，作为信任公司重点拓展的地产信任业务，在经历了屡次兑付风险以后，2015年以来开始紧缩“阵线”。相同是来自信任业协会的数据，截至2016年三季度末，房地产信任规模为1.35万亿元，虽然绝对数目仍然宏大，但其在信任资产整体规模中的占比为8.45%，在信任资金的五大投向中排名末位，其占比规模同比也下降0.51个百分点。

传统的房地产融资形式逐渐式微，项目选择愈来愈谨严的信任公司，在房地产业务形式上开始转型摸索。

就在传统业务开始紧缩的时候，中融信任旗下的子公司中融长河资本低调成立了一款“长河乱世1号聚集信任筹划”，与以往信任筹划仅仅是募资通道的角色定位不一样，这款产品最大的特色是信任筹划所认购的基金仍由中融信任及其子公司主动管理。

公布资料显示，该信任筹划认购的基金会注册设立项目公司，并由项目公司购置标的资产进行运作。而基金一切的投资决策，均由长河资本依据中融信任直投委员会决定作出，平常的经营管理及资金划转则由中融信任监管。

据中融信任董事长刘洋介绍，除过增强主动管理以外，长河资本投资运作的项目，已经不再是本来简单的债权融资业务，而是在收购一线城市核心肠段的商业地产项目后，通过矜持、经营、输进项目管理经历及提供配套金融服务等方法完成资产增值，并最后择机退出。

记者得知，截至如今，中融长河资本旗下的“长河乱世系列聚集信任筹划”已经发行至3号，此前成立的部分项目也收到了收购意向。

另外，2016年年中由中航信任发行的一款“中航红星爱琴海商业物业信任受益权资产赞同专项筹划”，则成为业内发行类Reits产品的摸索。

在这款产品的设计中，中航信任通过实际控制信任受益权的底层资产——商业物业，同时期表信任筹划作为原始权益人，提议设立该资产证券化产品；同时，在项目运作过程当中，中航信任资产证券化团队主导了中介拔取、产品设计、项目调和等主要金融服务，凸显了信任公司在资产证券化框架内的核心身份和用处。

股权投资的“双刃剑”

除去个体公司独辟门路在纵深领域创新摸索，如今房地产信任业务更多的转型方向是股权类项目。然而，股权类地产信任项目标背后，也承载着跨界投资和假股真债等风险隐患。

这类业务中，信任公司发行的信任筹划常常以LP（有限合伙）的形式出现，和交易对手一起成立项目公司协作开发地产项目，作为股东之一，信任公司最后可按比例获得项目标部分利润，对比此前的债权融资业务仅能取得的固定收益，股权类地产投资项目被部分业内人士寄予厚望，希望可借此成为房地产信任业务“掘金”的另外一途径。

“信任筹划作为LP（有限合伙）参加房地产投资已经习以为常，然而这其实不料味着大部分信任公司都将其作为重点拓展的业务方向。”华东地区某信任公司高层对记者表示。该高管所在信任公司在地产类信任领域深耕多年，然而其透露，基于风控因素，其所在公司在股权类地产项目中也只是浅尝辄止。

“房地产开发实际上是一个特别复杂的业务，其中的本钱核算、开发建设、税收环节和销售过程当中，随处是‘坑’。信任公司的主业是金融，关于房地产开发其实其实不熟悉，而在股权投资中，对手方只需动点心思，便也许把不善于地产开发的信任公司‘玩死’。”该高管坦言，跨界做地产开发并不是信任公司的强项，假如没有专业人士进行完善的投后管理，股权类地产信任产品无疑是一颗“雷”。

另外一个值得关注的现象，则是此前大部分信任公司在房地产信任业务中大批采取的“假股真债”形式。

所谓的“假股真债”，指的就是信任公司和房地产企业在协作过程当中为了躲避监管做的一套“假动作”。

如今，因为监管层严厉限制信任公司以债权形式展开房地产信任业务，股权类业务由此兴起。然而，在详细操作中，由信任公司和开发商构成的项目公司中，信任公司常常只占领一小部分股份，然而却承当了大部分的融资功能，所以这类股权类项目，实质上仍然是以债权形式存在的业务，也所以被称为“假股真债”。

不久前，新华信任和湖州港城置业有限公司（下称“港城置业”）的一场官司，无疑给许多喜爱做“假股真债”类地产项目标信任公司敲响了警钟。在这一案例中，新华信任以股权投资的形式向港城置业提供信任资金用于融资，后因港城置业破产，新华信任在追索资金的过程当中，与港城置业对该笔资金究竟属于股权还是债权产生纠纷。然而法院最后采纳了新华信任的诉求，依据合同认定其为股权。

“‘假股真债’的交易形式，通过系列文件的签署和包装，将债权变为股权的形式，隐约了股权与债权的界线，但在实际操作中，这其实留下了许多的隐患，在极端情形下简单成为激发信任筹划兑付风险的导火索。”某信任公司研究员对记者表示。

风控为先的谨严转型

“房地产开发天然带有周期长、投入大、高杠杆运作等风险因素，叠加国家宏观调控和行业周期动摇带来的大环境扰动，房地产信任成为如今为止风险最为频发的信任产品类型之一。”华中地区某信任公司人士如此评价地产信任业务。

他同时指出，融资方的不诚信举动、信任公司尽调渎职、投后管理经历缺乏、典质物价钱高估等因素，都也许成为房地产信任风险爆发的缘由。

而在华融信任研究员袁吉伟眼中，房地产市场走势直接影响到房企的销售情况和现金流情况，也会影响到房地产信任的风险情况。基于如今房地产行业调控的背景，袁吉伟以为如今信任公司关于地产信任业务的立场趋于谨严：“从北京、上海等地的监管政策来看，‘假股真债’业务被严令制止，信任公司关于项目和交易对手的选择也特别谨严，房地产信任整体上出现紧缩的状态。”

前述信任公司高管也表示，如今信任公司关于房地产信任业务的立场正在分化：“有些公司已经几乎不做房地产信任业务，有些公司则仍在持续展开有关业务，但基本只做一线、二线城市的住宅项目，且只和大型房地产商协作。”

该人士还透露，地产信任的资产端价钱连续下行，而资金端本钱则没办法同步下降，所以传统的融资类地产信任业务的利润空间正陆续收窄。他估量，如今该类业务的利润率在业内的平均水平或已不到1%。故而，房地产信任业务的转型也势在必行。“只可是，转型方向也将连续分化。也许会有公司侧重股权投资形式，有些公司更喜爱地产直投业务或许其他方法。”他表示。

值得关注的是，1月下旬，万通地产披露两份协作协议，一是中融信任与嘉华控股签署战略协议；二是中融信任全资子公司中融更始与嘉华控股签署股权转让协议，拟用中融更始管理的基金和产品受让不超出万通控股35%的股权。对此，国信证券分析师陈福以为，跟随2016年下旬房地产启动新一轮调控，房企融资渠道连续收紧，此番中融信任与嘉华控股进行战略协作，是资源与业务互补的结果。虽然最近几年中融信任的信任资产投向房地产的占比连续下降，但因为地产项目待遇率较高，陈福推断中融信任此举乃有意提高地产业务布局。

而袁吉伟则较为看好中航信任此前发行的类Reits产品的形式：“资产证券化一直是监管倡导的业务转型方向，从操作性上看，中航信任的这款产品更具有可复制性。”他同时指出，如今房地产市场连续调整，市场预期其实不乐观，所以虽然房企融资需求或在2017年回流信任渠道，但信任公司在房地产信任业务方面的拓展与转型，或较为谨严，且都是在满足风控请求后的创新摸索。（财经）