中金：雪球产品对市场波动的影响真有那么大吗？

摘要

当市场大幅波动时，往往会有一种观点认为，市场的快速下跌是雪球产品敲进去时股指期货对冲头寸的大幅调整造成的但本文认为，雪球产品在切入点的套期保值调整确实会对期指而非现货市场产生影响，而这种影响会通过以下三重分散而相应减弱:一是雪球产品分散的分销点，二是雪球产品分散的切入线设置，三是交易者仓位调整策略所需的分散订单

本文假设产品的分销点是集中的，交易者以集中的方式下单，抑制第一，第三离散度，仅部分保留第二离散度，从而计算实际仓位调整对市场影响的上限本文认为，2022年2月底前发行的中证500雪球产品已经触发了规模约550亿元的集中敲入事件，单笔集中敲入对冲调整占IC日均交易量的比例不足6%，对期指和现货市场影响有限

雪球规则和套期保值概述

为便于论证，本节讨论一个简单的非保本雪球产品的收益结构我们假设敲出价格为发行价的100%，敲入价格为发行价的80%我们每天和每个月底都会观察淘汰赛发生敲出时，合同终止，收入结清如果到期敲入，但不敲出，产品的买方将承担与基础资产相等的损失，其他所有情况下，产品的买方将获得20%的年化收益

雪球产品的发行方主要利用挂钩股指期货对冲其Delta风险2021年至2022年股指日均成交额为3657亿元，而同期股票现货市场成交额为1.04万亿元套期保值调整的影响很难传导到股票现货市场，因此本文主要讨论套期保值调整对股票现货市场的影响

雪球产品的动态套期保值模拟

由于发行雪球可以近似视为买入一个具有击倒性的看跌期权，因此要对冲的风险主要包括Delta，Gamma和Vega目前国内雪球产品的对冲还是以动态对冲为主主要原因是静态套期保值所需的基本场内期权不足，场外套期保值工具流动性难以保证而且动态套期保值通过持有长期贴水的相关股指期货，动态调整其套期保值头寸，可以获得一定的收益

动态套期保值数值模拟中触发敲入事件时，雪球产品需要将套期保值仓位从雪球仓位的多倍降低到一倍，具体降低幅度取决于当前的市场环境和参数估计平均而言，近期发生敲入事件时，雪球发行人需要将对冲股指期货持仓从雪球持仓的1.3倍左右调整为1倍

套期保值和头寸调整对期货指数市场的影响

雪球本质上是场外衍生品从我国场外衍生品市场的底层结构来看，银行的场外衍生品交易以外汇和利率衍生品为主，券商以权益类为主，期货子公司以商品类为主所以我们主要把券商间交易的场外衍生品和收益凭证的规模数据统计为可能包含雪球的产品规模

根据文中测算，2022年2月底雪球产品规模约为1500亿元，与中证协和中证登报价给出的规模基本一致基于此，我们估计，中证500挂钩雪球集中打字导致的股指期货套期保值头寸单次集中调整占IC近期日均交易量的比例不到6%，对股指期货和股票现货市场的影响相对有限

主体

雪球规则和套期保值概述

雪球作为一种场外结构性产品，本质上是一种双边障碍期权基础资产价格与到期日前提前设定的涨跌幅限制之间的关系决定了产品的收益结构一般来说，只有当基础资产价格在产品到期前触及价格下限，在产品到期前未触及价格上限，买方才会亏损在其他情况下，产品会产生一定的收益最近几年来，该产品作为一种具有下跌缓冲的相对高收益产品在市场上颇受欢迎

雪球基本收入结构

雪球产品类似于海外成熟的可自动调用产品同样，当股价或指数价格突破上界时，产品将被终止，并支付一定的利润当下限被打破时，可能会发生实际损失产品的发行人可以近似地看作是一个向下敲入的看跌期权，执行价格和障碍价格是产品买方的敲入价格由于其提供的收益率普遍远高于普通固定收益产品，在21世纪初的低利率环境下，2003年法国巴黎银行一发明自动赎回结构，就风靡欧美市场2010年，发行面值达到近150亿美元最近几年来，这种产品逐渐在韩国等亚洲地区流行起来根据韩国银行的数据，2013年韩国此类产品的市场价值达到近250亿美元

为了展示方便，本文只讨论一款简单的两年期非保本雪球产品我们假设敲出价为发行价，敲入价为发行价的80%我们每天和每个月底都会观察淘汰赛当发生敲除事件时，合同将终止并结算收入如果到期敲入，但不敲出，产品的买方将承担与基础资产相等的损失，其他所有情况下，产品的买方将获得20%的年化收益

图表1:简单无保障滚雪球收入结构的基本情景

套期保值头寸以股指期货为主

由于雪球的发行人发行雪球产品相当于购买了一个看跌期权，发行人一般会对雪球产品产生的市场风险进行对冲，以规避产品市值波动产生的风险在期权类产品的诸多风险中，Delta风险对市场有很大的直接影响所谓Delta风险，是指衍生品底部的挂钩资产价格变动一个单位，会引起相关衍生品价格变动的风险它也是对冲一个单位衍生品头寸所需持有的基础资产数量

雪球类产品，底层通常挂钩个股或股指，其中目前发行的产品挂钩资产主要以股票宽基指数为主而雪球产品的套期保值一般不直接使用宽基指数对应的一篮子股票或指数ETF进行套期保值，而是使用宽基指数对应的股指期货进行套期保值主要原因有三:1)我国股指期货长期处于贴水状态，持有股指期货的多头可以享受股指期货与现货价格趋同带来的基差收益，2)股指期货交易比一揽子对应股票交易简单，而市场容量比股指ETF大，3)股指期货有保证金制度，可以有效降低对冲基金的流动性占用

虽然2015年以来股指期货交易政策逐步放宽，市场容量逐步增加，但市场成交量与a股现货市场仍有较大差距万得数据显示，2021年以来，a股日均成交额已达1.04万亿元，而同期股指期货日均成交额为3657亿元，仅为股票当前市场成交额的1/3左右为了讨论雪球套期保值对股指期货市场的整体影响，本文将首先讨论雪球套期保值对股指期货市场的影响，然后讨论其对现货市场可能产生的影响如果说对期货市场的影响有限，那么对整个股市的影响理论上应该更小下面，我们将从雪球产品的套期保值持仓变化特征和雪球产品的规模估算两个方面，具体计算雪球产品的持仓调整对股指期货市场的影响

图表2:期指市场成交额远小于a股现货市场。

动态对冲数值模拟

由于雪球发行人可以大致理解为在发行雪球产品时购买看跌期权，因此要对冲的风险包括Delta，Gamma和Vega虽然Carr(3)和Kim(2018)(4)等研究分别给出了障碍期权和可自动赎回期权的静态套期保值方法，但目前国内雪球产品的套期保值仍以动态套期保值为主主要原因是静态套期保值所需的基本场内期权不足，场外套期保值工具的流动性难以保证，动态套期保值可以通过持有长期贴水的相关股指期货并动态调整其套期保值头寸获得相应收益动态对冲可以通过持有与雪球产品风险暴露方向相反的金融产品来抵消部分风险

Delta套期保值头寸曲线模拟

因为本文主要讨论雪球产品动态对冲对市场的影响，所以暂时不讨论产品Gamma和Vega风险暴露，主要观察Delta的风险暴露在不同波动率，不同到期时间的假设下，雪球产品的Delta曲线形态会有很大的不同

为了更直观的展示，我们用蒙特卡罗模拟的方法模拟了雪球产品的理论价值，价格7000点，敲入点80%，敲出点100%，每日观察敲入，每月观察敲出，年化票面利率20%分别设置不同的固定波动率和期限参数，观察不同参数下Delta曲线的变化为了让结果更直观，我们将Delta曲线从原来的资产价格变化率换算成资产价格变化率ratio，就是下图所示的理论持仓比率曲线为了提高计算效率，本次模拟选取了50个点作为模拟区间，因此由于平滑效应，后面的模拟曲线与理论值相比存在一定误差

成熟市场在对奇异期权定价时，往往采用局部波动率(5)代替传统的固定波动率，以弥补传统BS模型假设标的资产波动率不变的缺陷但由于本文中的雪球产品大多以中证500为指数，且没有相应的期权价格数据来合理计算局部波动率，因此本文仅考虑固定波动率作为计算参数

图表3:非挖掘条件下不同波动率下一年期的单位雪球头寸需要持有底部资产头寸对冲Delta风险。

图表4:非挖掘条件下不同期限波动率为20%的雪球头寸需要持有底层资产头寸对冲Delta风险。

由撞击事件引起的位置的突然变化

从上面的模拟结果可以看出，当没有敲出事件时，即在敲出线的右侧，当挂钩指数的价格从发行价7000逼近敲出线时，雪球发行人需要逐步将套期保值头寸提高到雪球价值的1—2倍这也是为什么雪球产品发行人的一个对冲规则经常被称为越跌越买越涨越卖:当牛雪球行情或横盘波动时，资产价格相对远离切入线指数价格上涨时，你需要相应减仓，下跌时，你需要加仓这种交易特征不仅会产生高卖低吸的收益，还会对股指期货市场产生一定的稳定调整作用，降低标的资产的波动性，也会导致基差和股指期货收益率的分化而当挂钩资产价格快速下跌至切入线附近时，雪球对冲仓位会突然从高点的1—2倍变为1倍具体的对冲仓位调整很大程度上取决于雪球产品的实际规则和市场环境参数，以及交易者对当前市场环境的判断和相互博弈这也是很多人认为雪球产品在临近敲入时会对市场造成很大压力的原因之一

从检验结果可以看出，波动率参数越小，期限越短，收益率Delta曲线的变化幅度越大，敲入点对应位置的调整幅度也越大在标的资产期权市场数据不足以构建波动率结构的情况下，本文以中证500指数的历史波动率作为参考我们假设去年10月到今年2月底发行的雪球产品期限为两年到2022年3月底，其期限仍在一年以上，期间的平均历史波动率略低于20%考虑到上述参数对收益率Delta曲线的影响，本文取一个具有代表性的参数组合，期限为一年，隐含波动率参数为20%当标的指数价格接近买入价格时，标的股指期货的多头头寸将相应地从约130%降至约100%一般来说，在实践中，为了避免流动性成本和交易政策的限制，减仓应该由交易者分批而不是短时间内逐步完成

图表5:中证500指数年化历史波动率

套期保值和头寸调整对期货指数市场的影响

雪球产品是场外衍生品我国场外衍生品市场主要由银行，券商和期货风险子公司组成从交易规模来看，银行间衍生品市场规模较大，其次是券商和期货子公司从标的结构来看，三家公司开展的场外衍生品业务主要是挂钩不同的标的:银行的场外衍生品交易主要是外汇和利率衍生品，券商主要是股权，期货子公司主要是大宗商品所以本文主要统计券商之间的交易规模和收益凭证交易数据

包括雪球在内的场外衍生品市场规模估计

雪球产品一般与股指挂钩，一般通过收益凭证或场外期权的方式发行和交易我们分别统计了市场上非固定收益产品与股指挂钩券商的场外期权交易的产品规模，计算了包括雪球在内的场外产品规模的变化

万得数据显示，截至2022年1月，券商场外衍生品现有金额达1.09万亿元，其中股指券商间场外期权达6149亿元同期收据存续金额为4454亿元以过去一年发行的收据每月非固定收益的37%的平均值作为2022年1月存续规模中非固定收益的占比，计算出的规模约为1648亿元加上股指场外期权和非固定收益凭证，滚雪球的场外产品约7797亿元假设雪球的存续规模为上述产品总规模的20%，可以估算出雪球的存续规模为1559亿元，与今年3月中证协和中证的报价一致截至2022年2月底，雪球的存续规模约为1500亿元，主要集中在股指其中挂钩中证500指数的产品规模约1100亿元，敲入价格分散

图表6:股票指数是券商中股票期权的主要类型。

图表7:非固定收益占近期收益证月发行额的40%左右。

图表8:可能包含滚雪球产品的OTC产品统计

套期保值头寸调整影响的三重分散

第一步，我们用平均分布点来限制分布点的离散度，并据此高估市场影响让我们假设一个简化的情况在2021年6—9月这几年的市场高峰期，这个时间点之前的雪球产品基本都被打掉了从2021年9月市场峰值到2022年2月底的平均值约为7000点但由于券商需要考虑拟发行产品的市场吸引力，因此更有可能选择集中抄底考虑到指数从2021年10月初市场相对底部到2022年2月底的平均值约为6800点，我们以上述两点的平均值6900点作为此期间集中发行点的代表

图9:雪球产品集中配送点估算

图10:雪球产品集中进入点估算

第二步假设发行雪球的进场价格为发行价的70%，75%，80%，85%，股票雪球分别占25%，它们对应的进场点分别为4830，5175，5520，5865在这种假设下，截止2022年4月29日，已经明显突破敲入价的点位分别为5520和5865观察IC主力合约的基差不难发现，在21日和25日附近，基差多次创出近期低点，与IH和IF基差利率差异较大与去年4月底同期相比，假设此时的分红影响与去年相同，IC主力合约基差也加深了近50%上述现象也从侧面支持了上述假设

从规模来看，已经挖掘的中证500雪球产品约占总产品规模的50%，规模为550亿元第三步假设上述两次敲门和仓位调整集中，每次规模为275亿元在敲入线附近，我们得出结论，雪球产品的发行方需要将其股指期货的持仓从130%降低到100%，单次需要降低的持仓规模约为82.5亿元以2022年3月IC日均交易量为参考值，上述调整金额仅占3月日均交易量的不到6%考虑到下单对股指期货市场的冲击成本，这种套期保值头寸调整一般会由交易者以分散的方式完成，实际的敲入线分散程度应该高于只有两次集中敲入的情况基于以上分析，近期雪球对冲持仓对市场整体的影响相对有限

图表11:4月21日附近的IC主力合约股指期货与IH，IF基差较大。

图表12:IC主力合约股指期货基差较去年同期显著加深。

基于上述假设，2022年2月底前发行的雪球产品中，约有50%在前两周内已经触及敲入点，造成IC减仓或基差异常值得注意的是，打字后，雪球发行商持有的雪球Delta特征会发生明显变化如果在敲入之后，合约到期之前，敲出价格被打破，合约将立即被敲出，那么敲入之后，发行人相当于从持有一个向下的敲入卖出期权变成了向上的敲出卖出期权在敲入线附近，这个看跌期权的价值和普通看跌期权的价值差不多，处于深度真实价值状态雪球产品的价值应该与标的资产收益率的变化率基本相同，并且在敲入后，价格会从敲入线下方突破到敲入线上，不会出现敲入前对Delta的类似影响所以部分产品的套期保值对市场影响有限，只有没被敲掉的滚雪球产品对市场有一定影响

因此，在上述假设下，对于挂钩中证500的雪球产品，2022年2月底前发行的雪球产品中，有50%的产品，规模约为550亿元，尚未被敲出假设4830和5175附近对应的IC持仓变动压力各为275亿元左右，对应的单只股指期货卖出压力分别为82.5亿元预期影响和上述敲入点影响除中证500外，挂钩其他指数的雪球产品规模也只有400亿元左右由于只占中证500挂钩雪球规模的1/3左右，其对各自指数对应的股指期货产生影响的概率只会更小

图表13:2022年3月IC合约日交易额1434亿元。

图表14:2022年4月底雪球规模分布预估

整体来看，雪球产品股指期货套期保值在切入点的调整确实会对市场产生一定的影响，但这种影响会因为以下三重分散而相应减弱:一是雪球产品发行点的分散，二是雪球产品切入线设置的分散，三是交易者调整仓位和下单的分散。

本文假设产品的分布点是集中的，交易者集中下单限制第一和第三离散度，而只部分保留第二离散度，从而模拟相对集中调整情况下雪球套期保值调整对市场的影响，进而计算实际仓位调整对市场影响的上限通过估算雪球产品的风险暴露特征和市场规模，以目前市场上最大的挂钩中证500指数的雪球产品为例，本文的基本结论是，在2022年2月底之前发行的这些雪球中，约有50%存在敲入事件，但其对市场的影响相对有限，单次敲入占ic日均交易量的比例不到6%，其余产品距离估算的敲入点仍有一定空间由于期货指数市场的交易量只有股票现货市场的1/3左右，上述规模对股票现货市场的影响应该更加有限